引用自
股票市場效率理論補正 奚君羊（載《申銀萬國證券研究》1998年第3期）股票市場效率理論是近代西方關於股票定價的理論，對於該理論的可靠性，國際證券界始終存在嚴重分歧。尤其是在1987年的股市暴跌之後，該理論的反對者更是以股價在短期裏的急劇起伏現象對股市的效率提出了質疑。筆者認為，股市效率理論的內核無疑具有充分的合理性，如果我們能對其作出更完整、更嚴密和更實際的補充和修正，其可靠性亦能得到根本性的提高。本文即是這方面的一種探索和嘗試。
股市效率理論的要旨是：股價能否真實、穩定地反映其合理價值取決於市場自身的效率，股市的效率越高，股價就越能真實、穩定地反映股票的合理價值。一個效率較高的市場就稱為效率市場（efficient market），因此，該理論又稱作效率市場理論。市場參與者的資訊獲取方式和處理方式是影響股市效率的關鍵因素，因為市場人士主要根據獲取的資訊來預測股價走勢和判斷股價合理性並進而據此確定操作策略。因此，所謂“合理價值”就是指已經包含了所有影響股價資訊的理論價格。
資訊的獲取方式首先與資訊的傳播速度有關，資訊的傳播速度越快，股價就越能及時作出反應。可見，在當前電腦等現代通信手段廣泛運用的條件下，股市的定價效率也會因之得到提高。其次，資訊的獲取方式還與資訊的獲取成本有關，成本越低，市場人士獲取資訊的範圍也就越大，資訊對股價的影響也就越能得到迅速體現；反之，若資訊的獲取成本過高，就會有相當數量的投資者難以把握有關因素對股價的影響。資訊的處理方式是否科學則是影響股市定價準確性的重要因素，這涉及到市場對資訊的理解是否理性，資訊能否得到正確的理解，亦即資訊處理的效率（informationally efficient）。因此，為了達到較高的效率，就要求市場存在大量理性的、經驗豐富（能準確把握資訊對股價的影響力度）、追求利益最大化，即在同樣的收益水平下選擇風險最小的投資組合或在同樣的風險條件下選擇收益最大的投資組合的投資者，從而形成激烈的競爭行為以預測股價的走勢和合理價格，使得資訊對股價的影響能得到準確的反映，使股價最終接近於合理價值。
效率市場理論的假設前提是所有的人都能及時地、無償地得到有關股價的全部資訊，沒有交易費用，投資者處於平等的競爭地位，在這種條件下，股價就會完全地反映其合理價值。也就是說，所有的資訊都已被目前的股價所吸收，投資者已對股價達成共識，股價能迅速反映資訊的變化，投資者不可能作出超前反應。如果資訊表明下周股價要上升，那麼今天就會上升。這時，股價便處於均衡狀態，除非新的資訊打破這種均衡。在這樣一個不斷自我均衡的過程中，股價的連續變動之間是相互獨立的，因而是隨機漫步過程，因為（1）有關公司的資訊既可利多，也可利空，但與前一次肯定是無關的，否則就不是新的資訊；（2）由於市場交易人士眾多，出入市場並無障礙，股價就會迅速作出反應，達到新的均衡。
投資者能否利用資訊獲得超常收益（abnormal profit）取決於市場的效率程度。因此，可以“公平競賽”概念來理解效率，如果利用資訊操作的投資者只能獲得與相應的風險對應的平均收益，市場就是有效率的。這可以下式表示：
Îj, t+1={Rj, t+1 — [ E（Rj, t+1）/Æt ] }
其中：
Î：超額收益；
j：某一個股；
t：時間；
R：實際收益；
E：預期收益；
Æ：相關資訊。
由該式可知，超常收益是實際收益與既定風險條件下的預期收益之差。效率市場理論並不否定投資者獲得超常收益的可能性，即Îj, t+1可以是正數。但在一段時間裏，平均地看，效率市場中的競賽是一種公平競賽，有賺有賠，超常收益最終趨向於零，即
t=n
S Îj, t+1 = 0
t=1
由此可見，能否獲取超常收益是檢驗市場效率的標誌。
效率市場理論的奠基人——費瑪（E F Fama）把股票效率市場劃分成三種表現形式：即弱效市場、半強市場和強效市場。我們逐一進行分析。
一、弱效市場
弱效市場是股市由無效（率）市場向效率市場演化的第一階段。在這個階段，由於資訊的獲取和處理已達到初步的成熟程度，市場人士已在總體上從以往的經驗中學會了最基本的操作手法，使得股價已能在很大程度上反映或包含以往的資訊。因此，在弱效市場條件下，根據以往的資訊就無法預測股價的未來走勢，不可能獲得超常收益，即獲取超過市場平均的收益，也就是所謂的“跑贏大勢”。由此得出的一個推論是，依靠技術分析來預測股價走勢是無效的，因為技術分析的出發點就是試圖從已經發生的以往的股價和成交量變動中以形態、量價關係和在此基礎上利用各種統計方法計算出來的指標預測股價走勢。
弱效市場理論否定技術分析的主要依據在於：當股市發展到一定的成熟階段時，市場人士已在總體上從以往的經驗中學會了最基本的操作手法，主流投資者均已能熟練運用技術分析，以往的資訊對未來股價的影響必然會提前發生作用，從而已在當前的股價中表現出來。使得股價已能在很大程度上反映或包含以往的資訊。尤其是當技術分析得到廣泛使用以後，其效果更是大達折扣。結果，股價就會表現出所謂的隨機漫步現象，猶如醉漢的行走線路，前後之間並無關聯。此外，股價的短期變動只是一種“零和”遊戲，即使按照技術分析操作，也不可能人人獲利。這就必然導致技術分析自身的失效。依靠技術分析雖然有時也能獲取暴利，但有時又會遭受重大挫折。也就是說，借助技術分析不能得出肯定的結論，更不能持續得出肯定的結論。即使個別技術分析師聲稱自己能持續獲取超常收益，但其他人如果普遍完全按照他的方法操作卻不可能獲取同樣的收益。所以，技術分析只是一種不確定的藝術，而非科學。
早在20世紀初，芝加哥、麻省理工、耶魯、普林斯頓、斯坦福等大學的金融學者就已開始利用電腦類比對紐約和美國證交所上市的股票進行研究，結果表明，以前的股價變動不能說明未來走勢，股市並無記憶。
理論界對股價走勢的實證研究主要集中在兩個方面：
（1）檢驗股價變動的前後相關性，以此確定股價走勢是否隨機漫步現象。
早在1900年，著名的法國數學大師蓬加里（Poincare）的得意門生、法國學者巴歇裏耶（M L Bachelier）在他的博士論文基礎上成文的《投機理論》（Theorie de la Speculation，Gauthier-Villars, Paris）一書中根據法國商品市場上商品價格的變化走勢，提出了隨機漫步理論，其含義是：雖然商品價格會出現持續波動，但這種變化相互之間並無關聯。換言之，根據今天的價格並不能預測明天的價格。這種情形猶如尋找一個被扔在野地裏的醉漢一樣，並無確切地點，因為醉漢的走向是一種隨機漫步現象。50年代和60年代期間，學術界的反復驗證表明，如果撇除股價的長期上揚趨勢，股價變化確實具有隨機漫步的特點。[4]莫勒（R A Moore）對1951-58年的29個美國股票價格的每週變化進行了分析，發現相關係數極小，只有-0.06。[5]最近幾年學術界以更複雜、更先進的檢測方法得出的更精確的資料表明，在不同時期，如一天之內到連續幾年，不同的個股和一組股票，其在時間上的相關性雖然不等於零（尤其是從較長的時期來看），但卻接近於零，確實具有隨機漫步的特點，因而很難對其趨勢變化作出準確預測。
（2）檢驗股價變動的趨勢性，以證明股價走勢是否隨機漫步現象。
許多效率市場理論的懷疑者常常以股價的慣性運動來否定隨機漫步現象。他們認為，只要隨意找一張股價走勢圖，就可以發現股價的趨勢運動。其實，這種對股價表現出重複性的認識是一種統計幻覺。雖然股價走勢有時確實表現出一定的趨勢，如上升通道或下降通道，然而即使任意選定一個基數，並以隨機的方式確定一組價格變動幅度，其走勢同樣能表現出一定的趨勢和形態。美國普林斯頓大學著名的金融教授、美國證券交易所理事伯頓·馬吉爾（Burton G Malkiel）曾要求自己的學生用擲幣的方式根據正反面來確定漲跌，並畫出走勢。結果，其走勢不僅也能表現出上升通道和下降通道，而且還表現出了頭肩形和多重頂（底）等技術形態和週期性變化。其中有一張圖還呈現出完美的頭肩底向上突破頸線的走勢。
（3）將某種操作策略與“買入——持有”策略進行收益比較，以檢驗技術分析的有效性。
股市上的許多操作策略都以某一種技術分析為依據，如“過濾法”的依據就是均線系統分析。所謂“過濾法”的具體內容是：當股價經過持續下跌達到一定幅度以後，一旦出現上升勢頭，且上升幅度達到某一幅度，即行買入股票；反之，若股價接連漲升達到一定幅度以後，一旦出現一定幅度的下跌，則立即拋出股票。實證研究表明，儘管“過濾法”有時確實能帶來較高收益，但在更多的情況下並無明顯成效，這是因為股價的波動幅度並無常規，導致“過濾法”的操作幅度難以準確設定，並隨行情變動而及時調整。再加上頻繁交易造成的費用劇增，不僅可能將盈利悉數抹去，甚至因而出現虧損。
國際股市的發展史表明，從長期來看，股價總體上總是呈上升趨勢，如美國道·鐘斯指數從30年代的40點上揚至目前8000點左右，漲幅約200倍。香港恒生指數更是從60年代不足100點升騰至當今逾14000點。因此，建立在合理的組合投資基礎上的長期持股策略，是一種可靠易行的獲取股市平均收益的投資方式。任何一種不能超過股市平均收益的投資理論、策略和方式都是沒有價值的。因此，即使利用技術分析能獲得收益，但若這種收益並不能超過平均收益，那麼其功效仍然是值得懷疑的。
我國的股市還只是一個年輕的股市，市場參與者仍以散戶居多，入市者大都以熱情，憑感覺買賣股票，且以博取短線差價為目的。因而股價走勢在很大程度上受所謂“人氣”影響，而不是取決於股票的內在價值，在短期裏，這種情形尤為突出。在這種情況下，利用技術分析，尤其是量價關係來判別“人氣”，從而把握大眾心態，進而推斷股價的可能走勢，應該說仍有一定的參考作用。然而，綜觀我國股市5年來的技術走勢，我們不難發現，隨著投資者的逐步成熟，技術分析的可靠性正在明顯衰減。所謂的“技術騙線”現象也日漸增多。尤其是進入1987年以來，機構投資者所表現出來的對上市公司業績的重視，充分表明了市場對技術分析的局限性開始有了逐步加深的認識。
綜上所述，西方國家的理論和實踐已經證明，技術分析作為股市行情研判的一種手段，只適用於股市發展的初期階段。隨著我國股市的不斷成熟，技術分析也將慢慢推出歷史舞臺。這種情況也告誡我們，為了適應形勢的發展，我們只有不斷更新知識，掌握新的分析方法，才能順應潮流，立於不敗之地。
二、半強市場
隨著資訊時代的到來，股市資訊披露的手段和方法有了進一步的規範和發展，投資者的結構也開始向專家集中，股市就進入了效率市場的第二個階段——半強市場。在半強市場條件下，不僅是以往的資訊，就連任何公開信息都不能影響股價的變化，因為股市達到的效率已使股價能充分反映、吸收和消化任何有關的公開信息。於是，不僅是技術分析，即使是基本分析也無法預測未來的股價走勢。
基本分析的關鍵是對上市公司的利潤預測，以便從中發現價格低估或高估的股票，進而作出買賣決策。但事實上，達到較高精確度要求的利潤預測是極其困難的，這是因為利潤預測會受到多方面的干擾。這些因素主要有：（1）隨機因素。上市公司的經營活動可能受到事先無法預測的因素的影響。（2）財務資料失真。即使是公開披露、經過審計的財務資料也可能由於疏忽、計算口徑不一、甚至故意作假等原因而失實。（3）預測方法錯誤。利潤預測工作十分複雜，10個財務專家會有10種方法，這就決定了預測方法的可靠性難以得到保證。
哈佛大學的邁克爾·森德里特（Michael Sandretto）和麻省理工大學的蘇迭爾（Sudhir Milkrishnamurthi）對1977-81年間的許多公司的年度利潤預測作了調查，每年取1000家公司，每家公司取5-6個年初的預測資料與年底的實際數位比較，他們發現5年的平均誤差是31.3%。鑒於企業的經營活動畢竟具有相對的穩定性，況且又是公司自身的預測，這種誤差不可謂不大。尼德霍夫（V Niederhoffer）和雷根（P Regen）對分析師的利潤預測結果進行了檢驗，發現預測數和實際數差幅高達50%。[8]英國的研究人員在題為“一團亂麻的利潤增長”（Higgledy-Piggledy Growth）的研究專案中發現，根據公司以前的增長率並不能預測未來的增長。換言之，利潤的變化也表現為隨機漫步現象。
在美國的一次扁桃體炎症大規模流行期間，美國兒童健康協會從紐約市的公立小學中調查了1000名11歲的兒童，發現其中611名兒童的扁桃體已被摘除。一組醫生對剩餘的389名兒童進行了檢查，其中215名兒童沒有炎症。另一組醫生卻從這215名兒童中又發現了99名扁桃體炎症患者。剩下的116名“健康”兒童在作第三次檢查時醫生又發現有59名兒童必須摘除扁桃體。這時，剩下的健康兒童只有65名。[9]由此可見，即使是在理論上完全應該得出確切結論的現狀檢驗都有可能出現明顯差異，對未來預測的嚴重失誤自然是不可避免的。
公司盈利的精確預測不僅需要超凡的知識、技巧與睿智，而且需要保持高度的冷靜和客觀，這一點尤其難以做到，因為人們的情緒和感情常常會在極度的樂觀和悲觀之間呈二極徘徊，以至在看好某一公司時難免會愛屋及烏。
此外，即使利潤預測達到有效的精確度，只要市場對此已有預期，其股價自然早就作出相應反應，接近於合理價值，利潤預測也就成為無效之功。迪姆森（Dimson）和馬歇（Marsh）的研究顯示，預測利潤與股價的相關係數僅為0.08。[10]這就意味著雖然股價與公司業績有緊密的關聯但與利潤預測卻關係不大，試圖根據利潤預測而能可靠地、持續地獲取超額收益決非輕易之舉。
有關資料顯示，英國投資分析師協會（the Society of Investment Analysts）有1900個會員，協會以外還有更多的專業和非專業分析師。倫敦證交所約有2000家英國的上市公司，其中約有900家市值不足2500萬英鎊的公司受到至少1900個分析師的追蹤，每家公司都受到許多分析師的關注。這些分析師獲得的資訊大致是相同的。因此，任何新的資訊的發佈都會經過充分的分析和研究，並在股價中迅速得到反映，從而達到合理價值。例如，一項對幾家公司無形資產的研究可能發現某些公司股價低估，某些高估，但既然評估方法、公司資料是公開的，其他緊密跟蹤的分析師應該早就發現其無形資產的實際價值。換言之，試圖利用基本分析以達到領先一步，獨佔先機，在一個效率較高的股票市場上，這顯然是極為困難的。這裏，資訊及對資訊研究的充分性是一個至關重要的前提，只要這個前提得到滿足，市場的效率就會相當充分。由此形成的辨證關係是：分析師，包括技術分析師和基本分析師的存在是市場效率的前提，而市場效率又導致分析手段的失效。
三、強效市場
強效市場是效率市場的最高階段，是股票市場達到高度成熟的產物。在這樣一個市場上，高效和迅捷的資訊傳播手段[11]、極其嚴格的資訊披露制度與相當發達的投資專家隊伍的結合，使得股價終於能完美地體現合理價值。1989年出版的珀爾格雷夫（Palgrave）經濟學詞典對強效市場的定義是：股價已完全並正確反映所有相關資訊的市場。當向所有的市場參與者透露某組資訊（α）時，股價不受影響。市場參與者不可能在α的基礎上交易獲利，因為市場價格已完全反映了α。按照這一定義，在強效市場，不僅是公開披露的資訊，甚至連內幕資訊也不能預測未來的股價走勢，因為任何已知和可知的所有資訊均已包含在股價中，即使是內幕交易也無法獲得超常收益。換言之，在強效市場階段，投資專家已有條件（充分資訊）和能力對所有將來可能影響股價的資訊形成合理預期。
根據美國證券交易委員會的規定，任何市場參與者只要從未公開發佈的資訊，包括道聼塗説的資訊，買賣股票獲利，就屬於違規交易。在美國，由於對內幕交易的刑罰極為嚴厲，以至許多上市公司的高級行政人員在發現對來訪的證券分析師透露了他人所不知的有關資訊之後，就會立即刊登公告，披露訪談內容，以免內幕交易之嫌。由此可見，嚴格的資訊公開披露制度在提高了公司的管理透明度，增加了內幕交易難度的同時，也使市場的效率得到了提高。
上述分析表明，效率市場理論是從市場對資訊的獲得和處理的效率這個角度來討論股票的定價機制的。市場的效率越高，股價就越能精確反映股票的合理價值，以低吸高拋方式獲取超常收益的難度也就相應越大。然而股市的發展現狀表明，即使在達到高度成熟的發達國家，股市的某些低效現象（inefficiencies）仍然存在。其主要表現是：
（1）從長期來看，購買低市盈率股票的獲利能超過平均收益；
（2）小公司的股票在相當長的時期裏保持了超過平均幅度的價格漲勢；
（3）股市的異動現象（anomalies），如美國曾長期存在年底股價偏低，年初股價偏高的所謂“一月份效應”（the "January" effect），以及類似的“週末效應”（the "weekend" effect）和“季度效應”（the "quarterly earnings" effect）等；
（4）股市的操作策略、方法有成千上萬種，其中某些投資者利用某種未經檢驗的方法持續獲取超常收益的可能性始終存在。
（5）由於獲取資訊的途徑、速度不一，資訊的真假難辨，資訊對股價的影響還受到“噪音”的干擾，這就造成實際的股價常常會偏離股票的合理價值。
這些情況表明，在當今的股市上，由資訊的不對稱造成的低效現象，使得效率市場理論的實際運用仍然會不時受到挑戰。尤其是強效市場理論，因其表述過於絕對化，對前提的規定過於嚴格，在實證研究中又難以得到相應的支援，因而在整個證券界，包括學理界和實務部門，都受到普遍非議。許多效率市場理論的反對者也正是利用了強效市場理論的部分缺陷，攻其一點，不及其餘，意在從根本上否定整個效率市場理論體系。
據筆者所見，對效率市場理論首先需要有一個準確、完整的理解，才能把握其真諦。
第一，股市的效率有一個隨市場的成熟度不斷提高的過程，對弱效市場、半強市場和強效市場的區分與其立足於表現形式的差別，不如看作是市場效率由低向高漸次發展的不同階段。雖然目前股市的實態尚不能支持強效市場理論，但該理論至少已有力地向我們昭示了股市的未來格局或無限趨近的終極目標。
第二，任何一種股市的低效現象，即成功獲取超常收益的手段和方法都會隨著股市的成熟而消亡。根據以往曾出現的低效現象並不能得出這些現象仍將繼續存在的結論，因為股市的動態變化必然導致任何程式化的操作手法都難以持續獲取超常收益。而且，有效的行情分析工具一旦為投資大眾所普遍接受，其結果只能是自我毀滅。所以，以往存在的低效現象只能說明股市尚處於效率市場的低級階段，不能否認效率市場理論的合理內核。
第三，作為對效率市場理論的補充，筆者對股票的合理價值的定義是，市場達成共識，並反映了所有有關資訊的股票的理論價格。任何資訊，按其對股價的影響都可以分成可測資訊和不可測資訊兩類。在效率市場中，可測資訊已在股價中基本得到反映，股價已接近合理價值。因此，利用可測資訊難以獲取超常收益。至於不可測資訊的一旦發佈，股價往往出現跳空走勢，由此造成的盈虧是一種意外的被動結果，在性質上仍然屬於隨機現象，因而並不能藉以作為謀取超常收益的手段。費瑪在1991年通過對公司利潤、兼併、配股、紅利、財務變動等資訊發佈後買賣股票的收益進行驗證，發現超額收益接近於零。[13]其實，這種跳空現象本身就是市場效率的反映，體現了資訊對股價的即時影響。由這種跳空現象造成的盈利或虧損並不能通過事先的預測或分析予以確定。這就決定了投資者難以通過公開信息達到趨利避害的目的。在對效率市場理論補充了這樣的定義之後，以股價的短期波動來否定該理論的依據也就不復存在。
1987年10月19日，美國股市出現世所罕見的暴跌走勢，當天跌幅高達22.62%。效率市場理論的反對者就此提出質問：這天前後的兩個股價中究竟是那一個反映了內在價值？筆者的解釋是，這兩個股價都反映了合理價值。10月19日之前的股價包含了當時的所有有關資訊，包括當時投資者的較高的股票心理認同價位和看漲預期；10月19日之後的股價同樣包含了當時的所有有關資訊，包括當時投資者的較低的股票心理認同價位和看跌預期。這種解釋看似詭辯，其實具有充分的依據，即投資者不可能通過任何確切的資訊作出準確的走勢預測，並有把握地在這天之前賣出，其後補進的操作手法獲取超常收益。只要符合上述條件，我們就可以認為，即使是股價的短期變動，其走勢仍然沒有脫離合理價值。
最後，我們以馬吉爾的一段回味無窮且發人深省的描述來結束本文：一位信奉強效市場理論的大學金融教授與兩個學生上街，三人同時看見地上有一張10美元的鈔票。教授對學生說，不要理會，如果是真的，早就被人撿走了。不過這兩個學生不僅不相信華爾街的專家，對學富五鬥的教授也不盲從，他們撿起了那張鈔票。
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